Ставка дисконтирования: расчёт по WACC, CAPM и кумулятивным методом

Ставка дисконтирования: как считается и что значит

Ставка дисконтирования (норма дисконта в Методических рекомендациях № ВК 477) — требуемая доходность капитала, вложенного в проект такого риска: минимум, ниже которого инвестору выгоднее положить деньги в альтернативу. От неё зависит всё: NPV опорного проекта — 1 713 054 ₽ при 10 %, 889 976 ₽ при 15 %, 215 021 ₽ при 20 %, а при ставке выше IRR (21,8 %) проект убыточен. Три рабочих метода: WACC — средневзвешенная стоимость капитала компании, CAPM — доходность акционерного капитала по риску, кумулятивный — безрисковая ставка плюс премии за риски проекта.

WACC = E/(E + D) · r_e + D/(E + D) · r_d · (1 − t): при 3 млн собственных под 22 %, 2 млн кредита под 16 % и налоге на прибыль 25 % (ставка с 2025 года) — 18 %. CAPM: r_e = r_f + β · (r_m − r_f): при безрисковой ставке 15 % (ОФЗ, близко к ключевой ставке Банка России 2026 года), бете 1,2 и рыночной доходности 20 % — 21 %. Кумулятивный метод для малого бизнеса без котировок: ключевая ставка 15 % + 3 % за размер + 2 % за отраслевой риск + 2 % за качество менеджмента = 22 %; премии берут из отраслевых справочников (Дамодаран) и экспертно.

Ставка должна соответствовать потокам: номинальным (с инфляцией) — номинальная, реальным (в сегодняшних ценах) — реальная по Фишеру (1 + r)/(1 + i) − 1: при 15 % и инфляции 6 % — 8,5 %. Для месячных потоков ставку переводят как (1 + r)^(1/12) − 1 = 1,17 % при 15 % годовых, а не 15/12 = 1,25 %. ВК 477 отдельно требует учитывать в норме дисконта риск проекта: поправка 3–5 % для вложений в развитие производства, 8–10 % для нового продукта, 13–15 % для исследований.

Опорный пример по годам: потоки, коэффициенты, накопленный результат

Кофейня: 5 000 000 ₽ вложений, чистые потоки 1,4 · 1,7 · 1,9 · 2,0 · 2,0 млн ₽, ставка 15 %. Накопленный дисконтированный поток выходит в плюс на пятом году — это и есть DPP 4,1 года; простой накопленный — ровно к концу третьего.

Сильный и слабый проект: все показатели рядом

Те же 5 млн ₽ вложений и 5 лет, но потоки слабого проекта — 1,0 · 1,2 · 1,3 · 1,3 · 1,3 млн ₽: бухгалтерская прибыль есть, а стоимости при ставке 15 % он не создаёт.

Методы расчёта ставки дисконтирования

Один и тот же проект при разных методах получает ставку от 18 до 22 %: расхождение нормально, важно обосновать выбор и проверить NPV при ставке на 3–5 п. п. выше.

Чувствительность NPV к притокам, затратам и ставке

Каждый фактор меняется отдельно при прочих равных. Запас прочности по притокам — 15 %: при большем падении выручки NPV уходит в минус.

Проект считается эффективным с точки зрения инвестора, если ЧДД проекта положителен; при сравнении альтернативных проектов предпочтение отдаётся проекту с большим значением ЧДД.— Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, № ВК 477

Как считать правильно

• Не берите ставку кредита как ставку дисконтирования для всего проекта — это стоимость только заёмной части; используйте WACC или требуемую доходность собственника.
• Проверяйте вывод при ставке на 3–5 п. п. выше расчётной: если NPV меняет знак, ставка — главный риск проекта, а не потоки.
• Для проектов в валюте ставку берите по валюте потоков: рублёвые потоки — рублёвая ставка от ключевой ставки Банка России, долларовые — от доходности казначейских облигаций США плюс страновая премия.
• Одна ставка на весь срок — упрощение: при снижении ключевой ставки можно задать ставку по годам, но тогда IRR теряет смысл — сравнивайте по NPV.

Остальные показатели серии — в навигации ниже; простой срок окупаемости без дисконтирования — в калькуляторе окупаемости инвестиций; все метрики сразу — в калькуляторе инвестиционного проекта.